Trump y la 'falsa economía' de la Fed

La propuesta que hacíamos la semana pasada, al finalizar nuestro comentario, de comprar si las Bolsas caían tras el resultado electoral americano, se ha demostrado muy certera pero, lamentablemente, ha habido muy poco tiempo para ponerla en práctica, apenas un par de horas antes de que las Bolsas rebotasen al alza con fuerza tras las caídas iniciales. De esta forma, a la sorpresa por la victoria de Trump, que hace unas semanas nadie descontaba, se ha unido la sorpresa por la reacción alcista de las Bolsas, que es justo la contraria de la que se esperaba. Podríamos añadir incluso una tercera sorpresa, y es el cambio aparentemente súbito en el paradigma de los inversores, ya que tras el triunfo de Trump el escenario de unos tipos de interés más altos parece que ya no les inquieta. Aparte de posibles recompras de posiciones "cortas", que a buen seguro explican una parte del giro alcista, el motivo esencial que está detrás de las subidas de las Bolsas del jueves y del viernes es la apuesta de los inversores por el "reflation trade", es decir, la idea de que los estímulos fiscales anunciados por Trump, sobre todo el plan de infraestructuras de medio billón (trillion) de dólares, van a reactivar el crecimiento económico y a crear inflación. Los inversores han saludado ese nuevo escenario como un nuevo "goldilocks", es decir, una situación casi perfecta para la renta variable que combina, en las dosis adecuadas, mayores beneficios para las empresas al crecer más la economía, y a la vez el alejamiento de la amenaza deflacionista que ha venido inquietando los últimos años a las economías avanzadas. Esa idílica visión del futuro de la economía representa, como decíamos, una ruptura del paradigma hasta ahora dominante entre los inversores, ya que se olvida el impacto alcista que esa "reflacion" puede tener sobre los tipos de interés. Hasta ahora, las expectativas de un mantenimiento de los tipos de interés en niveles extraordinariamente bajos ha sido un pilar esencial de la subida de las Bolsas. Ahora parece que los tipos de interés pasan a un segundo plano y lo único que importa es que habrá políticas fiscales expansivas y eso impulsará el crecimiento. Este cambio de enfoque ha permitido que el jueves y el viernes, tras la victoria de Trump, hayamos visto una fuerte subida de los tipos de interés de los bonos a largo plazo y que, sin embargo, esa subida haya sido compatible con un alza espectacular de las Bolsas, aunque hay que decir que no de todas las Bolsas. El bono del Tesoro americano a diez años (T bond) cerró el pasado viernes a un tipo del 2,15% cuando hace un mes cotizaba al 1,65%, el bund alemán, que hace dos semanas daba un tipo negativo, el viernes cerró dando el 0,30%. El bono español a diez años cerró el viernes en el 1,47% muy lejos del 0,90% al que llego hace pocas semanas. Esta subida generalizada de tipos de interés de los bonos largos no ha impedido que el Dow Jones haya batido sucesivamente el jueves y el viernes su récord histórico de todos los tiempos, y acaricie ya la idea de llegar a los 20.000 puntos. En la semana el Dow Jones ha subido un 5,3%, el S&amp;P y el Nasdaq un 3,8% y el Russell de medianas compañías más del 10%. Un auténtico festival para las Bolsas americanas, que solo en parte se ha trasladado a otras Bolsas. En la zona euro el Dax ha sido la estrella con una subida semanal del 4%, pero por contra nuestro Ibex se ha dejado el 1,77% en la semana, muy afectado por la exposición a Latinoamérica de los dos grandes Bancos y de Telefónica. En Asia el Nikkei ha subido el 2,8% en la semana pero otras Bolsas han bajado o han tenido subías muy discretas. En los emergentes en general hemos visto caídas, reflejadas en un descenso semanal del MSCI Emerging Markets en dólares del 3,5%. La pregunta es ¿van a seguir subiendo los tipos? Y si lo hacen ¿es sostenible la euforia de las Bolsas americanas? ¿pueden realmente disociarse los bonos y las Bolsas? Durante la campaña Trump aludió repetidamente a la "falsa economía" creada por la Fed al mantener los tipos de interés artificialmente bajos. Trump ha dejado ver que la Fed ha estado, a su juicio, "politizada" y que debería dejar de distorsionar los tipos de interés de la forma en la que lo ha venido haciendo. Aunque Trump no fuerce una dimisión de Janet Yellen, cuyo mandato dura hasta febrero de 2018, lo que parece claro es que bajo Trump la "normalización" monetaria será más rápida de lo previsto, lo cual es coherente con la "reflacion" fiscal. A nuestro juicio, si esto es así, la euforia que hemos visto esta semana en las Bolsas americanas y de rebote en algunas otras, tiene poco recorrido adicional ya que, más bien, tenderá a corregirse la disociación pasajera entre el bono largo y las Bolsas. Otra pregunta es si de verdad pueden disociarse la economía americana y otras economías. Lo que traducido a la Bolsa seria preguntarse si es posible que las Bolsas americanas se sigan distanciando al alza aún más de las restantes, en particular de las europeas y de las emergentes. En nuestra opinión se ha minusvalorado el impacto del dólar fuerte y de las nuevas políticas de Trump en las economías emergentes y, en particular, en China. El pasado viernes el yuan estaba ya en 6,8 yuanes por dólar, un nivel bastante inferior al que provocó la gran turbulencia de agosto de 2015. Con menor impacto sistémico, pero también destacable, hemos visto una caída del peso mejicano de más del 13% tras la victoria de Trump. Somos, por tanto, cautelosos ante la euforia desatada en las Bolsas, al menos en algunas Bolsas, por el resultado electoral americano, sobre todo porque a nuestro juicio la inevitable, incluso tal vez deseable, subida de tipos de interés que traerán consigo las políticas del nuevo presidente americano, va a poner un freno a corto plazo a las subidas, aunque la Fed optase por no subir tipos en diciembre. Esta semana hay datos interesantes de ventas minoristas de octubre y de inflación en la economía norteamericana, y hablan bastantes miembros de la Fed, entre ellos el Vicepresidente Stanley Fisher y el presidente de la Fed de Nueva York, William Dudley. Asimismo presentan resultados varios "retailers" como Wal Mart, Target o Home Depot entre otras. Es importante ver cuál es la segunda lectura que, a la luz de todos estos datos, hacen las Bolsas de la nueva presidencia americana.

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