Decíamos la semana pasada que, tras los importantes recortes de agosto y de los primeros días de septiembre, lo recomendable era comprar, y efectivamente en la segunda semana de septiembre hemos visto un rebote bastante generalizado en las Bolsas.
El Nasdaq ha sido el mejor índice, con una subida del 2,9% en la semana, y a continuación iría el Nikkei, con un alza semanal de 2,6% tras haber vivido el pasado miércoles la mejor sesión desde el 2008, con un repunte del 7,7% cuando el Gobierno japonés anunció una rebaja en el Impuesto de Sociedades. El S&P y el Dow han subido un 2% y en las plazas europeas vemos también subidas, pero algo menores (Dax +0,8%, Cac +0,6%, Mib +1,3%). La excepción ha sido nuestro Ibex, muy afectado por el "downgrade" de Brasil y tal vez también por las incertidumbres políticas, que ha caído el 0,9% en la semana.
¿Ponen fin esas subidas semanales al "shock" de agosto y septiembre? ¿O, por el contrario, son un respiro pasajero? La respuesta a corto plazo va a estar muy condicionada por lo que haga la Fed en su reunión de esta semana. Una reunión en la que Janet Yellen no lo tiene nada fácil, ya que se encuentra ante el incómodo dilema de iniciar la "normalización" de la política monetaria, en un entorno de turbulencias recientes en los mercados, o de posponer esa decisión, sembrando dudas sobre la reactivación de la economía norteamericana y dando a entender que no hay tanta fuerza como parece.
En varias ocasiones hemos aludido al "bucle" o interdependencia que se crea entre los mercados financieros y los Bancos Centrales y a la consiguiente "esclavitud" que los Bancos Centrales experimentan, al haber acostumbrado a los mercados al dinero barato y abundante, una droga demasiado placentera y adictiva como para poder cortarla sin efectos laterales.
El llamado "rey de los bonos", Bill Gross, ha dicho en un reciente comentario que la Fed dejó pasar la oportunidad que se produjo en los primeros meses de este año para subir los tipos, cuando las Bolsas y los mercados de bonos rebosaban euforia. Si la subida se hubiese hecho entonces, viene a decir Gross, la única consecuencia para los mercados habría sido cortar la euforia, pero ahora, con los mercados experimentando correcciones serias y turbulencias a causa de China y de Grecia, la subida de tipos puede echar a rodar la bola de una caída mucho más fuerte en las Bolsas. Algo que no desea ningún banquero central, porque golpea en la línea de flotación de unas políticas monetarias que necesitan que los mercados estén tranquilos y se mantengan en la zona alta de las cotizaciones.
Pero, yendo más allá de la observación de Bill Gross, tal vez lo que sucede es que no hay ningún momento bueno para subir los tipos, cuando durante varios años se ha acostumbrado a los inversores al "whatever it takes", es decir al apoyo sin límites. Podríamos decir que si las políticas monetarias no convencionales han sido un experimento en territorio desconocido (uncharted waters) igualmente la finalización de esas políticas y la "normalización" monetaria van a ser otro "uncharted territory" y por tanto ninguno sabemos muy bien que va a pasar.
En este contexto, nos inclinamos a pensar, a riesgo de equivocarnos, que la Fed no moverá ahora los tipos. Los riesgos de deflación global son mayores tras la devaluación del yuan el pasado agosto, y más aún si como muchos piensan, la caída del yuan va a seguir en las próximas semanas o meses. Es cierto que el mercado laboral norteamericano invita a pensar en una subida de salarios, que sería la antesala de mayor inflación, pero hasta que no levanten cabeza las materias primas el riesgo sigue estando más en el lado de la deflación y eso es algo que los banqueros centrales saben bien.
Lo relevante, en todo caso, no es cuándo la Fed va a subir tipos, sino, como decíamos la pasada semana, cuánto va a durar el "love story" entre los inversores y los Bancos Centrales. Por el momento, hay gran confianza de los mercados en los banqueros centrales, pero hemos visto ya algunos avisos de que esa fe ciega puede terminar. Avisos como la caída brusca de octubre de 2014 o las caídas de agosto de este año.
Son solo avisos que no suponen aún un desencuentro, y los Bancos centrales siguen alimentando las expectativas de los mercados con tipos bajos y dinero abundante. El pasado 26 de agosto el People's Bank of China bajó los tipos de interés por quinta vez en diez meses y el BCE en su reunión del 3 de septiembre abrió la puerta a ampliar su programa de compras de bonos. En ambos casos la reacción de las Bolsas fue inmediata.
El esquema sigue siendo que cuando, como ha venido pasando estos últimos años, la realidad del crecimiento no se corresponde con las optimistas expectativas que se suelen hacer al empezar el año, los inversores piden más estímulos monetarios, los Bancos Centrales se los dan, y las Bolsas suben. El verdadero problema vendrá, si es que llega, el día en el que los inversores ya no crean en la medicina monetaria. Por ahora solo vemos momentos de duda, en algún momento tal vez veamos una desconfianza definitiva.
Bajo este esquema pensamos que la Fed, lejos de iniciar el llamado QT (quantitative tightening), seguirá la misma pauta que el PBoC y el BCE y no correrá el riesgo de subir los tipos. Pensamos también que, si eso sucede, la primera reacción de las Bolsas será hacia arriba. Lo normal es que el Bank of Japan en su reunión de la próxima semana siga esa misma línea de impulsar a las Bolsas y, a corto plazo, lo conseguirá.
Pero el crecimiento sigue siendo débil, como se ha visto este mismo fin de semana en el dato de producción industrial de China en agosto, que ha subido el 6,1% frente al esperado 6,4% y el reto de los gestores va a ser adaptar su asset allocation y sus decisiones de gestión a un entorno de "nueva normalidad" económica, con menor crecimiento global, y a un entorno de nueva normalidad financiera, en el que en algún momento el apoyo de los Bancos Centrales será menor o al menos la influencia de ese apoyo en las Bolsas será menor.
Esta semana, además de la reunión de la Fed, también Grecia atraerá la atención de los inversores, ya que las elecciones son el próximo domingo, si bien en principio no debería haber sorpresas negativas. Nuestra idea sería la de tranquilidad e incluso una ligera subida de las Bolsas coincidiendo con el vencimiento trimestral de opciones y futuros del próximo viernes.
Pero las tormentas de agosto no han sido pasajeras. Las economías emergentes están seriamente afectadas por las materias primas (Brasil ya está en situación de bono basura) y el ajuste de China no va a ser cosa de uno o dos meses, por más que el Gobierno chino dijese el pasado lunes, en una declaración verdaderamente insólita, que la Bolsa de Shanghai ya ha tocado fondo (correction ist mostly over). Nos sorprendería que con estos condicionantes los índices puedan volver a los máximos anuales, por mucho esfuerzo que haga la Fed.
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