martes. 06.06.2023

Yellen lo intenta de nuevo

El pequeño terremoto provocado por la publicación de las actas de la reunión de abril de la Fed ha quedado totalmente olvidado, tras una nueva semana de subidas generalizadas en las principales Bolsas. Esas subidas han estado en parte alimentadas por las declaraciones de diversos miembros de la Fed cuyo colofón fueron, el pasado viernes, los mensajes de su presidenta Janet Yellen, en un acto celebrado en la Universidad de Harvard.

 

El escenario económico dibujado por la presidenta de la Fed es justamente el que más gusta a los inversores, y así se vio claramente en la reacción de los mercados americanos tras sus palabras. Un escenario en el que la economía crece armónicamente y los tipos de interés son ajustados de forma muy suave y gradual por la Fed, de forma que se consigue una reactivación de la actividad sin que la inflación se dispare y sin que haya tensiones financieras. El tan deseado "mundo feliz" que es, sin duda, el sueño de todo banquero central y a la vez el de unos mercados financieros convencidos desde hace años de que esta vez la salida de la crisis de deuda puede ser indolora (beautiful deleverage).

 

El común denominador de todas las comparecencias de miembros de la Fed la semana pasada es la ambigüedad calculada. La Fed ha decidido transitar desde la "volatilidad" un tanto desconcertante en sus mensajes (hoy digo que voy a subir los tipos, mañana digo que no) a un lenguaje impreciso que alude a la subida de tipos, pero siempre haciendo un guiño a los que desean que los tipos se queden donde están y que la medicina monetaria no se acabe. Es decir, siempre con la promesa tácita de que la Fed estará ahí, al quite, si los mercados se ponen feos. El llamado "put" de la Fed sigue ahí.

 

Es un lenguaje que las Bolsas celebran, porque indica que no habrá sorpresas negativas, y por eso no es de extrañar que las Bolsas hayan cerrado la semana, en general, con claras ganancias. El S&P y el Dow han subido más de un 2% en la semana, el Nasdaq un 3,5 %, el Eurostoxx, el Dax e incluso el Ibex (pese al Popular) casi un 4% y el Nikkei un 0,6%. Por su lado, los emergentes también se han comportado, en general, bien (la excepción es Brasil) con el MSCI Emerging Markets en dólares subiendo casi un 3% en la semana.

 

La consecuencia de todo ello, en términos bursátiles, es que tras el amago de corrección en mayo, al finalizar el mes tenemos de nuevo al S&P cerca de los 2.100 puntos, lo que alimenta la idea de que al final podamos ver una ruptura de los máximos históricos de todos los tiempos, que se alcanzaron en la primera mitad de 2015.

 

¿Qué es lo que ha cambiado en relación con el pesimismo que reinaba en enero y febrero?

 

Lo que más ha cambiado es la percepción del crecimiento económico. En febrero el petróleo se hundía hasta los 27 dólares barril anticipando así, según la lectura dominante, una posible recesión global. Hoy, cuando estamos llegando ya casi a la mitad del ejercicio, esa idea de "recesión global" se ha cambiado por la expectativa de un crecimiento positivo. Como mucho se habla, utilizando la expresión del FMI, de una economía "mediocre" de bajo crecimiento ("low"). Pero esa economía crece, no es la economía del "estancamiento secular" de Larry Summers, la economía "cero", carente de vida, en la que los tipos de interés son cero, pero el crecimiento también es cero o negativo.

 

Los futuros de petróleo, tanto del Brent como del WTI, apoyan esta visión de un crecimiento global, ya que han alcanzado los 50 dólares barril esta semana, y, además, lo han hecho al mismo tiempo que el dólar subía, lo cual es toda una demostración de fuerza. Otro apoyo de esta lectura es que el crecimiento americano en el primer trimestre se revisó tres décimas al alza y quedó en el 0,8% en tasa anualizada.

 

La segunda cosa que ha cambiado en relación con los meses de enero y febrero pasados es la percepción de China y de sus problemas. En enero la devaluación del yuan provocó una enorme turbulencia en todas las Bolsas, igual que la había provocado antes en agosto. Sin embargo estos días hemos vuelto a ver al yuan deslizarse casi un 1%, hasta los 6,56 yuanes por dólar a los que cerró el viernes, y nadie se ha inquietado. Es cierto que es una caída muy pequeña, inferior a las del pasado agosto o el pasado enero, pero si miramos el gráfico yuan/dólar vemos una tendencia bajista del yuan frente al dólar que va por escalones y esta última caída puede ser el inicio de otro escalón a la baja, sobre todo si la Fed de verdad sube tipos en junio, en cuyo caso el Gobierno chino optará seguramente por otra "desconexión".

 

Finalmente, y en tercer lugar, ha cambiado también el lenguaje de la Fed, como ya hemos dicho. Aparentemente Yellen está preparando el terreno para un segundo intento de "normalización" monetaria (léase subida de tipos) y eso podría inquietar a los mercados, pero lo está haciendo con un nuevo lenguaje. El viernes pasado, en Harvard, Yellen no habló de subida en junio, sino que se limitó a un genérico "en los próximos meses" (coming months) y su discurso estuvo lleno de condicionalidades, de "ifs" ("si el crecimiento económico continúa acelerándose", "si mejora el mercado laboral", "si..."). Además, aun suponiendo que se cumplan todos esos "ifs" la consecuencia no es una subida automática de tipos, sino que, en palabras de Yellen "sería apropiado que la Reserva Federal incrementase los tipos de forma gradual y cauta". Nada puede gustar más a los mercados que escuchar ese lenguaje que les reafirma, como decíamos antes, en que sigue habiendo un "put de la Fed".

 

Sin embargo, los elementos de riesgo siguen ahí. Los datos de crecimiento de la economía no acaban de ser claros, la inflación puede reaparecer en cualquier momento si el petróleo sigue subiendo, y China está en un equilibrio muy frágil que le puede llevar a devaluar el yuan en cualquier momento.

 

El S&P, como antes decíamos, está de nuevo a las puertas de superar sus máximos históricos de todos los tiempos. Es el cuarto intento, y a los operadores les encanta siempre batir nuevos récords, sobre todo si la Fed también empuja a favor. No podemos por ello descartar un escenario de ruptura alcista en el S&P a corto plazo, pero honestamente, y siempre con el riesgo de equivocarnos, ese no es el escenario por el que apostaríamos.

 

Más bien pensamos que la Fed, pese a muchos malabarismos verbales o de comunicación que haga, tiene ante sí una misión casi imposible al tratar de normalizar su política monetaria en un mundo en el que la economía no acaba de despegar y en el que Japón, la zona euro y China necesitan seguir apoyándose en políticas de relajación cuantitativa y tipos de interés muy bajos. Sorpresas como la del Popular esta última semana nos recuerdan que los problemas del sector bancario europeo siguen ahí y que muchas heridas de la crisis todavía están abiertas.

 

Quedan dos sesiones de mayo y hay muchos datos económicos en esta semana a caballo entre mayo y junio, como los ISMs americanos de manufacturas y servicios, los PMIs europeos, la producción industrial de abril japonesa, o el informe de empleo americano de mayo el próximo viernes. Hay también reunión de la OPEP el jueves. Lo normal es que sigamos viendo, como hasta ahora, datos mixtos que no moverán demasiado el mercado.

 

Pensamos que mayo, que ha sido un buen mes bursátil, terminará bien. Pero es mucho menos claro que el "rally" vaya a tener continuidad en junio y en el verano. A la vista de los numerosos factores de riesgo más bien seríamos partidarios, siguiendo el repetido dicho bursátil ("sell in May"), de aprovechar el buen final de mayo para descargar posiciones.

Yellen lo intenta de nuevo
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