miércoles. 08.02.2023

No es China

No pudo ser más oportuna nuestra alusión el pasado lunes, en nuestro primer comentario del año, a lo que calificábamos como "una de las imágenes más memorables" del ya terminado 2015, la sesión bursátil del lunes 24 de agosto, en la que vimos como el Dow Jones caía mil puntos al inicio de la sesión, con desplomes en valores de primerísima línea como JP Morgan. Esa imagen, como decíamos hace siete días, nos recordó la fragilidad de unos mercados muy intervenidos por los Bancos Centrales, en los que el riesgo de un "crash" es casi permanente.

 

Y esa es precisamente la sensación que nos han dado de nuevo las Bolsas estos días iniciales del año, que serán recordados como el peor inicio de año bursátil en varias décadas. Caídas semanales del 6% en el Dow y el S&P, del 7% en el Eurostoxx, el Nikkei, el MSCI Emerging Markets y el Nasdaq, del 8% en el Dax o del 10% en el Shanghai Composite muestran bien a las claras de que estamos hablando.

 

De nuevo, la sombra del "crash" ha planeado sobre los mercados y esta vez, aparte de las tensiones entre Irán y Arabia Saudí y aparte del ensayos e la bomba de hidrógeno por Corea del Norte, el motivo aparente (recordemos que según Óscar Wilde las cosas tienen siempre una "buena" razón y luego está la "verdadera" razón) ha sido China. China era el primero de los temas que mencionábamos la semana pasada como recibidos del año 2015 y pendientes de solución en el 2016 y decíamos que la desaceleración de su economía va a ser larga, ya que es una economía sometida al triple reto de cambiar un modelo de exportación por un modelo de mercado interior, de reemplazar la excesiva inversión por el consumo como motor del crecimiento y de transformar una economía manufacturera de bajo coste en una economía moderna de servicios.

 

Pero sería, a nuestro juicio, un gran error pensar que lo sucedido estos días está esencialmente provocado por China. De hecho, el viernes las Bolsas corrigieron de nuevo con fuerza pese a que la Bolsa de Shanghai tuvo una sesión tranquila en la que subió un 1,98% y pese a que el dato de creación de empleo de la economía norteamericana en diciembre fue realmente espectacular. Un elemento más para pensar que no se trata sólo de China, sino que China es el símbolo de algo más grande. Algo que se ha incubado de forma progresiva a partir del "whatever it takes" de verano de 2012, y que finalmente ha producido un gigantesco desacoplamiento entre el precio de los activos y sus fundamentales de valor.

 

El éxito de los Bancos Centrales en controlar la volatilidad de los mercados a través de políticas muy explícitas de represión financiera ha tenido como efecto lateral la toma creciente de riesgos por los inversores, incluidos los minoristas, en un entorno de creciente disociación entre precio de los activos y valor fundamental, disociación arbitrada por los tipos de interés cero o finalmente negativos.

 

No deja de ser una ironía que sea China, cuyo Gobierno controla más que ningún otro los mercados, el país en el que dicho control se empieza a mostrar inútil, ineficaz. Todo un símbolo para los demás. De hecho, el viernes, tras dos suspensiones precipitadas de la negociación en la Bolsa de Shanghai en las sesiones del lunes y del jueves, el Gobierno tuvo que dar marcha atrás y anunciar que dejaba sin efecto la regla de suspender la negociación tras caídas superiores al 7%. De esta forma China se ha convertido en el ejemplo de cómo intentar controlar los mercados puede ser un juego peligroso para los Gobiernos y los Bancos Centrales.

 

Pero el problema de fondo es otro, y lo ha descrito muy bien Soros al decir que el actual contexto del mercado recuerda a la caída de Lehman. Es verdad que, frente a la opinión de Soros, se puede argumentar que los niveles de capital de la banca han subido y que hay balances más saneados en las empresas, pero Soros tiene razón en lo esencial, a saber, que el sustrato (underlying) actual de las valoraciones es el mismo que en 2008, una creación de valor basada más en elementos monetarios-financieros que en elementos de productividad y rendimiento intrínseco de los activos. Un modelo monetario y no de fundamentales.

 

La idea detrás de los tipos cero y de las inyecciones de liquidez era, y sigue siendo, que al final esas medidas generan crecimiento y el crecimiento permite pagar la deuda. El problema es que se está empezando a confirmar que no es así, que el crecimiento es moderado y los niveles de deuda han crecido muchísimo, fomentados por la abundante liquidez y los tipos cero. Y eso lleva a problemas de pago de la deuda, que hoy se ven todavía solo en casos particulares como Grecia, Abengoa, o algunos bonos "high yield", pero que pueden generalizarse. En esto también China, igual que la crisis del petróleo y de las materias primas, han sido la señal del problema, pero no la causa última.

Desde esta óptica podemos contemplar lo sucedido estos días pasados como un avance más (precedido por el del verano pasado o el de octubre de 2014) del inició del desapalancamiento (unwinding) a nivel global, que incluye el también el desapalancamiento de los propios mercados financieros. Si esta lectura es correcta lo que debemos pensar es que, como decíamos en nuestro anterior comentario, vamos a tener un 2016 muy volátil en los mercados.

 

La pregunta es ¿cómo va a ser el proceso de ajuste? Una posibilidad es un ajuste súbito, tipo "crash", pero apostaríamos más por oleadas sucesivas de ajuste, bajo la atenta mirada y supervisión de los Bancos Centrales.

 

Unos Bancos Centrales que se juegan demasiado, ya que se puede disolver en poco tiempo, como un azucarillo, todo el edificio que han venido construyendo desde 2011. El problema de las caídas de los mercados es que son procesos que se auto alimentan y que además interactúan con la economía real, creando un doble efecto de "retroalimentación". China nos sirve de nuevo como ejemplo: si cae la Bolsa se genera desconfianza y las familias consumen menos (compran menos coches, por ejemplo) y entonces el modelo de transformación de la economía no funciona. A nivel global pasa lo mismo, estamos en el punto en el que si los mercados no se estabilizan va a generarse una gran desconfianza, y esa desconfianza va a matar la incipiente recuperación de la demanda global. Es un efecto "bola de nieve" muy peligroso.

 

Por eso, a pesar del pésimo cierre del pasado viernes, en el que los índices y los futuros que estaban abiertos se vinieron literalmente abajo a partir de media tarde, tras el magnífico informe americano de empleo en diciembre, nuestra opinión es que las caídas se van a detener, de momento. Creemos que va a haber un esfuerzo máximo en parar la espiral bajista y que los Bancos Centrales tienen mucha munición para conseguirlo.

 

Seguiremos así, a nuestro juicio, con unos mercados muy "intervenidos", en un contexto macroeconómico de desaceleración global, en el que China va a crecer, con suerte, el 6,7% en el 2016, Brasil va a caer un 2,5% y Rusia va a caer un 0,7% y en un contexto de recesión en la parte industrial de la economía, en la que vemos que ya todos los ISM de manufacturas están por debajo de 50, salvo el de India.

 

Además de algunos datos económicos, como las ventas minoristas americanas de diciembre, esta semana empieza la temporada de anuncios de resultados del cuarto trimestre, con Alcoa, JPMorgan, Citi, Intel, Blackrock o Wells Fargo, entre otros. A nivel bursátil, hay que seguir muy atentos al S&P que el viernes cerró peligrosamente cerca de los 1.900 puntos y que si baja de 1.880 puede tener, según los analistas técnicos, otra pata bajista.

 

El S&P seguirá marcando la pauta a los demás índices, y en nuestra opinión, a riesgo de equivocarnos, tras un recorte desde máximos del 10%, es pronto aún para que podamos pensar en recortes del 20% o del 30%. Un motivo que nos lleva a pensar así es lo que está pasando en los bonos soberanos, que han tenido una semana muy tranquila, con el tipo del T bond americano en el 2,12% y el del bund alemán en el 0,51%. El día que llegue la turbulencia a los bonos soberanos será el momento de preocuparse de verdad.

 

No es China
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