lunes. 05.12.2022

La Fed camina hacia un endurecimiento 'cosmético' tras un gran octubre

Finalmente octubre ha sido un gran mes para las Bolsas, el mejor mes de los últimos seis años para el Stoxx 600, el mejor mes de los últimos cuatro años para el S&P y el mejor mes de los últimos dos años para el Ibex, a pesar de que la Fed y el Banco de Japón no han ayudado lo que se esperaba esta última semana.

 

En el mes varios índices han tenido subidas de dos dígitos (Eurostoxx +10,2%, Dax +12,3%, Shanghai Composite +10,8%) y los que no han llegado a los dos dígitos han estado en la banda alta del dígito (S&P e Ibex 35 + 8,3% en octubre, Nikkei +9,7%,). Incluso las Bolsas emergentes se han sumado a la fiesta, con el MSCI Emerging Markets en dólares subiendo un 7% en el mes. La última semana del mes, como decíamos, ha sido algo más moderada, al haber enfriado los ánimos tanto la Fed como el Banco de Japón. Lo que hemos visto estas últimas cinco sesiones han sido más bien ligeros descensos en las Bolsas europeas, descensos algo mayores en las emergentes y ligeras subidas en las plazas americanas, con el Nasdaq algo más fuerte gracias a Apple. También ha subido el Nikkei, que soportó bien la pequeña decepción de que Kuroda no ampliase los estímulos monetarios el pasado viernes.

 

Desde el punto de vista de los Bancos Centrales la semana ha sido muy interesante, ya que refleja perfectamente lo que podríamos llamar la "eficacia marginal decreciente de las QE y de los tipos cero". El Banco de Japón, que es el proveedor de combustible para la "abenomics", inició a partir de abril de 2013 la llamada QQE (quantitative and qualitative easing) que pretendía elevar las expectativas de inflación en la economía nipona al 2% para fomentar el consumo y relanzar la economía. La experiencia se está saldando con un nuevo fracaso. Las expectativas de inflación han subido, pero solo al 0,5% y la economía no acaba de despegar. Todo ha mejorado un poquito, pero no en correlación con la potencia de fuego despegada.

 

Algo similar pasa en la Fed, una Fed profundamente e inusualmente dividida, que ha prometido normalizar su política monetaria pero que tiene miedo a hacerlo, ya que está segura de las consecuencias. La presidenta Yellen da la impresión de querer mover los tipos antes de fin de año más por cumplir con su palabra que por convicción auténtica. En el fondo la Fed solo pretende recuperar la "normalidad" pero hasta ese modesto objetivo se convierte en una tarea hercúlea cuando se ha vivido tanto tiempo fuera de la norma, y la pregunta que surge es si tal vez Janet Yellen ha perdido el tren de la oportunidad de haber realizado a tiempo ajustes modestos que no habrían generado mayores tensiones, siendo así que ahora ya el tiempo juega en su contra.

 

Mientras tanto, los datos económicos y los resultados empresariales siguen fluyendo y siguen dibujando un panorama mixto. La inflación de la zona euro en octubre se ha quedado en cero, subiendo una décima desde el menos 0,1% de septiembre, pero sin mostrar ningún vigor en la economía. El crecimiento del PIB americano del tercer trimestre se ha ralentizado al 1,5% y la economía japonesa flirtea con la recesión técnica, mientras China se desacelera.

 

Pero, dicho lo anterior, la idea de una nueva deflación global o incluso de un "estancamiento secular" parece hoy por hoy exagerada. Es más probable, de hecho, que los problemas vengan del lado de las turbulencias financieras derivadas, precisamente, de los juegos monetarios puestos en marcha para evitar esa presunta deflación o ese anunciado y no probado "estancamiento secular".

 

¿Están pecando los Bancos Centrales de exceso de prudencia? ¿O es que el modelo es equivocado? ¿Se origina la inversión por la caída de los tipos de interés o por el aumento de la demanda? Lo que hemos visto con los tipos cero es que las empresas no invierten (ahí está Apple con sus más de doscientos mil millones de dólares en caja) sino que recompran sus acciones (buy back) o pagan dividendos. Hay algo que falla en los mecanismos de transmisión de las políticas monetarias tal y como se han diseñado, hay algo que falla en el modelo mismo.

 

El informe de empleo americano de octubre, que se publica el próximo viernes, es el dato clave de la semana, ya que la posibilidad de que la Fed suba o no tipos en diciembre está muy ligada a la evolución del empleo. Pero hay otros muchos datos. En EE.UU. se publica el ISM de manufacturas de octubre el lunes y el ISM de servicios el miércoles. En la noche del lunes hemos conocido los PMI manufacturero y de servicios preliminares de China, que han sido peores de lo esperado, y a lo largo de la semana conoceremos los de la zona euro. Todos estos indicadores son claves, tras el pequeño jarro de agua fría del crecimiento del PIB del tercer trimestre en la economía americana.

 

También seguiremos viendo algunos resultados empresariales importantes, como los de Facebook, AIG, ING, BMW, Arcelor o Telefónica, entre otros.

 

Pese a las fuertes subidas de octubre los índices siguen aún lejos de sus máximos anuales de primeros de abril, dadas las fuertes caídas de mayo y junio, y las del verano, y la duda sigue siendo si veremos o no un rally de fin de año que nos devuelva a esos máximos.

 

Al entrar en la recta final del año, las Bolsas están ligeramente sobrevaloradas, y algunos índices como el Nasdaq Composite acarician de nuevo sus máximos históricos de todos los tiempos. Cabe esperar un tono básicamente positivo en los dos meses que quedan de año, porque los mercados disfrutan del viento de cola de los apoyos monetarios renovados, pero vemos difícil que haya fuerza suficiente como para volver a máximos, más aún con la incertidumbre que inevitablemente generará la Fed, haga lo que haga finalmente en diciembre.

 

Invertir de forma selectiva en buenas compañías a las que el mercado, por la razón que sea, castiga en exceso y coloca a buenos precios, seguirá siendo la mejor forma de conseguir rentabilidad en la cartera manteniendo bajo control los riesgos. Hemos visto en los últimos meses ejemplos de este tipo de castigos excesivos en empresas vinculadas a Rusia, como Danone, Adidas o algunas cerveceras, y hemos vuelto a ver ejemplos más recientemente con las petroleras, incluida Repsol, o esta semana con las compañías vinculadas al sector cárnico o embutidos tras el aviso de la OMS sobre los posibles efectos cancerígenos de algunos alimentos.

 

El enfoque selectivo, aprovechando la volatilidad y los excesos de los mercados a la hora de castigar a algunos valores, es lo que creemos que va a funcionar bien en lo que queda de 2015 y en el 2016.

 

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