sábado. 13.08.2022

Kuroda se pliega a la Fed

La para algunos sorprendente decisión del Banco de Japón el jueves pasado de no mover ficha y mantener en los niveles actuales su ya de por sí ultra expansiva política monetaria, ha sido, sin duda, la noticia central de la última semana de abril. No sólo por ser la noticia que de verdad ha movido a las Bolsas y a los restantes activos financieros, sino porque, además, nos sitúa en el centro de los grandes temas que hoy en día se están debatiendo en los mercados. Los temas, en suma, que van a determinar si vamos hacia una ruptura al alza o hacia una gran corrección, hacia un ajuste largo de los precios de las distintas categorías de activos.

 

Es interesante poner en conexión la decisión del Banco de Japón del jueves con la reunión, el día anterior, de la Fed. Como ya hemos comentado en diversas ocasiones, la Fed se encuentra en la incómoda situación de tener que normalizar en solitario la política monetaria al tener ya un paro de solo el 5% y asomar una inflación subyacente del 2,3%. Eso le lleva al dilema de subir tipos y soportar que suba el dólar al subir tipos mientras el BCE y el BoJ siguen bajando aún más sus ya negativos tipos de interés, o no hacer nada y mantener una política monetaria laxa a sabiendas de que toca normalizar.

 

Ante ese dilema, la Fed ha optado claramente por dar marcha atrás en su inicial propósito de subir tipos cuatro veces en el 2016, acomodándose de esta forma a los muy agresivos movimientos del BCE y del Banco de Japón en enero y marzo, respectivamente. Como decíamos en nuestro anterior comentario, este paso atrás de la Fed es la principal noticia de los primeros meses de 2016 y ha logrado calmar a los mercados de divisas y, de rebote, a las materias primas y a las Bolsas.

 

Pero a la Fed no le basta con ser ultra "dovish", como lo fue el pasado miércoles en su comunicado. Necesita también que el Banco de Japón y el BCE sean menos agresivos, que no vayan más allá en sus medidas, ya que si no el riesgo de subida del dólar continúa. Esta presión indirecta de la Fed podría ser la explicación de que el BoJ no haya bajado más los tipos el pasado jueves.

 

Puede haber también otra explicación. El pasado 28 de enero, el Banco de Japón puso los tipos en negativo (-0,1%) por sorpresa, y el resultado es que el Nikkei cayó y el yen subió, contra todo pronóstico. Es posible que ahora Kuroda haya querido testar de nuevo la reacción del mercado, y ver qué pasa con el yen en un mercado que esperaba que el BoJ bajase aún más los tipos. Lo que ha pasado es, curiosamente, lo mismo que en enero, una fuerte subida del yen frente al dólar hasta los 106,5 yenes por dólar a los que cerró el viernes pasado. No solo eso, sino que si miramos los "forward" a seis meses o un año vemos que el mercado sigue apostando por el dólar bajando y el yen subiendo. Es decir, parece que, haga lo que haga, el Banco de Japón, cuyo balance es ya el 75% del PIB japonés y crece un 1,4% cada mes, no incide en el yen.

 

Es algo parecido a lo que pasó con el petróleo tras la reunión de Doha hace dos semanas. En Doha los productores no llegaron a un acuerdo para limitar la producción y se esperaba que el crudo cayese, pero la realidad es que tras Doha el petróleo no ha parado de subir, hasta los casi 48 dólares por barril a los que cerró el Brent el viernes pasado. Lo mismo pasa con el yen, no ha parado de subir desde el 28 de enero, cuando el BoJ puso los tipos en negativo.

 

¿Qué está pasando? ¿Cómo interpretar lo que parece inexplicable?

 

Nuestra forma de verlo es que en el nuevo escenario los banqueros centrales ya no dictan la dirección de los mercados como lo venían haciendo entre 2012 y 2015. Siguen controlando los tipos de interés, pero otras variables se les escapan. Las materias primas suben, y no sólo por el dólar (el dólar ha bajado en torno el 4,5% respecto al euro en lo que va de año y el Brent ha subido más de un 27%) y el problema es que si siguen subiendo va a subir la inflación y la Fed no va a tener más remedio que subir los tipos.

 

Una gran beneficiaria de todo esto es China. La debilidad del dólar le quita presión al yuan, y en consecuencia permite a China abordar con tranquilidad su tránsito hacia un modelo económico más equilibrado y más basado en el consumo doméstico. Y esto traslada tranquilidad momentánea al resto del mundo.

 

Pero Japón y la zona euro, empeñados en llevar al extremo la solución monetaria, son candidatos a tener menos crecimiento y a perder posiciones en el gran tablero de la economía global. Eso no es bueno cuando se tiene mucha deuda, como la tienen Japón y la zona euro, en forma sobre todo de deuda soberana, y lo normal es que en algún momento los tenedores de esa deuda soberana sufran un severo ajuste de valor, ya sea por la vía monetaria o por la vía de la reestructuración. No pensamos en defaults abiertos pero sí en ajustes que, por muy refinados que sean, tendrán un efecto claro sobre los patrimonios de los titulares de esa deuda soberana.

 

Mientras tanto, el criterio de inversión, más que nunca, es volver a los "fundamentales". Los resultados son los que van a mandar en las Bolsas, como debe ser y como han demostrado esta semana Apple, Facebook, Amazon o BBVA, entre otros. En unas Bolsas en las que es bueno mantener un colchón de liquidez, porque, en nuestra opinión, y aun a riesgo de equivocarnos, el mercado que viene no será nítidamente alcista, como lo ha sido el de 2012 a 2015, sino que estará lleno de volatilidad y de ajustes sucesivos.

 

A nivel técnico, el S&P tras caer un 1,2% en la semana, no ha podido superar la importante zona de los 2.100 puntos, lo cual nos hace reafirmarnos en la idea de un "techo redondeado" frente a la idea de ruptura alcista. En la zona euro y en Japón el aspecto de los índices se ha deteriorado tras pérdidas semanales de cierto calibre (Eurostoxx -3,6%, Nikkei -5,2%, Dax -3,2%). Solo se salvan las Bolsas vinculadas al petróleo y materias primas (RTS ruso + 2%, Bovespa brasileño +1,9%).

 

China ha publicado el fin de semana su PMI de manufacturas de abril que sigue en zona de expansión (50,1) pero desacelerándose. En EEUU hablan varios miembros de la Fed, publican resultados un quinto de las empresas del S&P y se conocerán los ISM de manufacturas y de servicios y el informe de empleo de abril. En la zona euro se publican datos de inflación adelantada y algunos ISM junto a varios resultados empresariales.

 

Desconcertadas por el nuevo escenario, en la primera semana de mayo las Bolsas tenderán, en nuestra opinión, a digerir las recientes caídas y a intentar entender qué está pasando, sin entrar en grandes movimientos.

Kuroda se pliega a la Fed
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